[摘要] 问题首先应归结为实体经济增长对货币资产和社会融资索取过度了。按照传统理论，之所以每年要新增货币资产，是因为新增GDP需要货币做媒介才能实现交换。从三大需求角度看，消费和进出口对社会融资的需求不会每年有那么大幅度的增长，消费和进出口对贷款的依赖程度不高，社会融资中直接支持消费和进出口的比例不大。
投资对土地资本的过度依赖
问题首先应归结为实体经济增长对货币资产和社会融资索取过度了。按照传统理论，之所以每年要新增货币资产，是因为新增GDP需要货币做媒介才能实现交换。从三大需求角度看，消费和进出口对社会融资的需求不会每年有那么大幅度的增长，消费和进出口对贷款的依赖程度不高，社会融资中直接支持消费和进出口的比例不大。对社会融资依赖程度高的应该是投资。但是，从统计数据来看，2009-2012年固定资本形成额对GDP的贡献率逐步下降，2012年已经下降到44%左右，2013年小幅回升至50%左右。从统计数据看，这两年每年固定资本增长率约为10%左右，这么慢的固定资本增长率为什么需要如此高货币资产增速来保障？
每年新增固定资本来源于固定资产投资。这样，从国民经济统计角度看，我们就有了全社会固定资产投资和固定资本形成额两大指标。从微观角度看，所有固定资本形成规模，是指企业在会计核算期内新增的固定资产额，包括当年的固定资产投资减去折旧。所谓的固定资产投资规模是指企业为建造和购置固定资产所花费的费用。
从历史上来看两者总体是一致的，甚至在过去相当长的时期内，两者的规模也大致相等，然而近年来两者的差距越拉越大。以2013年统计数据为例，当年中国GDP约为56万亿元，全社会固定资产投资规模约44万亿元，全社会固定资本形成规模约26万亿元。前者超过后者约18万亿元。从增长速度来看，近年来我国固定资产投资规模年度增长率都在20%左右，固定资本形成规模增长率约在10%左右。
为什么两者存在如此大的差距？从统计数据看，尽管存在统计口径上的不同，但是两者之间从过去大致相同到近年来差距越拉越大，主要原因是当年固定资本形成额不包括当年固定资产投资中牵涉到土地征用、购置及迁移补偿费等部分。因为它们不属于核算期内新增的固定资产，计算固定资本形成总额要将其扣除。或者更简单的表述为，固定资产投资中的土地及其相关成本支出，不能作为当年的固定资本形成额，对当期GDP没有直接贡献。土地成本越高，两者差距就越大。无论是房地产投资还是政府基础设施项目投资，花在土地上的费用都在不断上升。更通俗地讲，在固定资产投资上，现在花同样的钱能干的活越来越少了。这也在一定程度上解释了，为什么每年号称有20%的固定资产投资增长率，但是投资品市场却越来越不行，钢铁水泥需求并没有什么增长，因为新增投资额中相当一部分全花在土地成本上。
由于消费增长相对稳定，净出口在趋势性减少，加之同样的固定资产投资额所能创造的固定资本形成额在不断下降，因此要保持GDP每年增长7%以上，就必须要保持资本形成增长7%以上，就必须要保持20%左右甚至更高的固定资产投资额的增长率。我国经济增长之所以对信贷和社会融资增长有如此高的依赖，是因为只有保持全社会固定资产投资20%左右的增长率，才能换得固定资本形成7%左右增长率，才有可能换得7%以上的GDP增长率，而20%的固定资产投资增长率需要企业和地方政府花钱才能实现。
实体经济所需要的货币资产和社会融资增长率跟当年GDP增长率没有直接关系，而是由全社会固定资产投资增长率来决定。我国固定资产投资过程（特别是在房地产和基础设施领域），本质上是土地的资本化过程。土地的资本化并参加到市场交易中去，需要吸纳大量的货币资产，成了推动中国经济继续货币化的新动力。上述分析已经让我们清楚了，近几年来我国实体经济增长对社会融资的过度索取，是由我国当前的投资增长模式决定的，是由于投资对土地资本的过度依赖。我国投资模式的这一变化，导致实体经济增速尽管已经下来了，对融资的需求却无法下来。
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